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引子

一直以来，国内都有一种似是而非的说法：美联储降息将打开国内货币政策的宽松空间。

因此，在9月18日，美联储降息50bp之后，国内有两个期待： 1、央行会降息omo利率； 2、央行会降息LPR利率； 但是，这两个期待都落空了。

9月19日的omo利率保持不变。

9月20日的LPR利率保持不变。

之所以有这样的预期差，是因为大多数人没搞清楚国际利率是如何传导的，大家只是经验主义式地讲“美联储降息，国内也要降准降息”。

这篇文章我们将带大家梳理清楚两件事情：

1、一国的货币供给曲线是如何构造的；

2、国际利率是如何传导的；

只要搞清楚了这两件事情，omo和lpr该不该降低是显然的。

为了搞清楚货币供给曲线的构造，我们要区分两类资产：1、票息类资产；2、资本利得类资产。

货币基金、存款、非标等资产属于票息类资产，利润实现纯靠票息，不依靠买卖。对于投资者而言，这类资产十分省心，持有即可，根本不用为利润实现来操心。

但是，长期国债、股票等资产却十分不同，他们属于资本利得类资产，大部分的利润实现依靠资本利得，强烈依赖于买卖的时机。

那么，货币供给曲线跟这个分类有什么关系呢？？货币供给曲线由票息类资产构成的。

如上图所示，票息类资金池内部有一系列子资金池，我们可以按照利率从高到低去排列他们，利率x、利率y、利率z等等。有了这个排列之后，我们就有了一个边际无风险利率的概念，在上图中利率x处于边际无风险利率的位置上。

有了边际无风险利率这个概念，我们就知道货币供给曲线是怎么回事了。边际无风险利率决定了货币供给曲线的位置，也就是说，如果我们要扩张货币供给曲线，我们需要降低票息类资金池的边际利率。

这背后有两个十分重要且紧密联系的概念：1、票息类资产；2、边际利率。所有的混淆都来自于对这两个概念的偏离。

搞清楚货币供给曲线的构造之后，我们就能去探讨国际利率的传导了，即一个国家如何跟随美联储降息。

我们以沙特为例，美联储降息50bp之后，沙特迅速宣布降低其逆回购利率50bp。

在这里有一个重要的前提，沙特的逆回购利率和联邦基金利率一起处于边际利率的位置。

对此，我们还可以进行一个思想实验，美联储降低联邦基金利率之后，沙特不降低其逆回购利率会发生什么情况？

如上图所示，联邦基金利率变成了非边际利率，沙特的逆回购利率成为了边际利率，这意味着票息类资金池的边际利率并未发生改变，即货币供给曲线保持不变。在这种情况下，改变的只有汇率，即沙特货币相对于美元大幅升值了。

对称的，我们可以做另一个思想实验，如果联邦基金利率保持不变但沙特降低自己逆回购利率，系统会发生什么变化？？

如上图所示，答案是显然的，逆回购利率成为非边际利率，联邦基金利率成为了边际利率，这意味着票息类资金池的边际利率依然未发生改变，即货币供给曲线保持不变。在这种情况下，改变的只有汇率，即沙特货币相对于美元大幅贬值了。

国内的omo利率只有1.7%，大幅低于联邦基金利率的4.75-5.00%，显而易见，它不处于边际的位置。

美联储降低50bp之后，降低omo利率不会对货币供给曲线产生显著影响，所以，央行没有跟随意愿。

同样的逻辑，也适用于LPR利率，这个利率在3.85%，也不是一个边际利率，央行也没必要降低。

那么，哪个利率是国内的边际利率呢？？存量按揭贷款利率。

我们在《关于降低存量房贷利率对风险资产价格的影响》一文中讨论过这个问题，对很多北京居民而言，存量按揭贷款利率在4.75%，他们会把他视作一个利率很高的票息类资产，一有增量资金就去进行早偿。

“早偿”会成为一个流动性黑洞，不断地从系统中抽取流动性，因此，降低边际存量房贷利率会有效地减少“早偿现象”。

如上图所示，美联储降息之后， 边际按揭贷款利率成为票息类资金池的边际利率。当务之急是要把边际那块打下来，譬如，把4.75%压缩到4.0%以内。

这也解释了一个现象——为什么美联储降息之后港股表现得比a股好更多：降息之后恒生指数上涨了3.3%+，沪深300指数只上涨了不到1%。这是因为h股所面临的货币供给曲线很干净，不需要降低内部的边际利率，但是， a股所面临的货币供给曲线很复杂，还需要去降低边际按揭贷款利率。

对于降低存量按揭贷款利率的阻力，大家都很清楚，这是一个老生常谈的议题，主要是商业银行的净息差，继续压缩容易积累金融风险。所以，我们需要想办法降低商业银行的负债成本。

事实上，从四月底开始，央行已经做了很多准备动作了：1、打击手工补息；2、降低存款利率；3、降低omo利率；4、降低mlf利率；5、购买短期国债。

1和2的着眼点是 普通负债的成本，3-5的着眼点是 同业负债的成本。

一方面，降低存量房贷利率的迫切性很大，另一方面，商业银行的净息差压力也很大，那么，还有没有进一步降低银行负债成本的空间呢？？我认为，还有不少空间， 大头来源于存量mlf。

如上图所示，mlf的存量规模很大， 大概是7万亿+，成本也比较高，存量的平均成本大于2.30%。说实话，央行去挣商业银行的钱很没有必要，尤其是在这样一种特殊的时期。因此，跟随降低存量贷款利率来降低存量mlf的成本变得很有必要。这样可以大大地降低银行的负债成本，腾挪出向实体经济让利的空间。我们可以简单地算一笔账， 如果降低100bp，那么，每年将释放700亿的空间。这会极大地缓释商业银行净息差的压力。

综上所述， 不同经济体内部的资金池分布状况很不一样，因此，货币供给曲线的构成不一样。我们没法简单粗暴地去给出类似于“fed降息，我们就应该降准降息，降lpr”这样的结论，如果我们总是屈从于这样的“经验主义”，那么，我们永远也搞不明白事情的真相。

对于货币供需曲线的分析，我们一定 要具体问题具体分析，在这一轮中，边际利率是存量按揭贷款利率，下一轮中就指不定是什么利率了。

最后，一旦我们理解了“边际的含义”，我们就不会对“没降lpr利率”感到失望了。即便降低lpr利率50bp，我们也没法迅速地降低边际存量房贷利率，这是因为 lpr重定价周期很长，利率沿着lpr的传导效率实在是太低了。最后的情况就变成了， 边际无风险利率没降低多少，但是，商业银行的潜在净息差大幅降低了。图啥呢？？嫌商业银行的净息差不够低吗？？

说实话，如果我们只会复读机式地喊“降准降息”，我们所出的主意大概率都是些馊主意，既没法给客户提出前瞻性的意见，也会让政府觉得——“这些人成天都在干嘛啊”。

边际利率是什么一定是动态的。正是因为边际利率的动态性，金融领域的经验主义往往极其不靠谱。

ps：数据来自wind，图片来自网络

本文来源：沧海一土狗 (ID:gh_2b9f00c52678)中国正规的股票杠杆平台，原文标题《美联储降息将如何影响国内的货币政策？》

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